Aunque su nombre puede resultar no tan conocido para muchos inversores, Carlos Val-Carreres, responsable del Myinvestor Value, es uno de los gestores más reconocidos dentro de la industria de inversión española, gracias sobre todo a su trabajo en Lierde, la sicav de la familia Alierta, donde consiguió un retorno acumulado del 266% durante 17 años, por un método de análisis que aplica ahora en el nuevo fondo del banco digital de Andbank y que le lleva a fijarse solamente en aquellas empresas capaces de seguir generando valor a largo plazo.
Durante los últimos años el value ha sufrido una demonización por sus malos resultados. La diferencia entre value y growth ha sido de más de 20 puntos porcentuales en los últimos cinco años, cuando históricamente el value ha superado en cuatro puntos al growth. ¿Cuánto cree que puede producirse ahora de reconstrucción?
Estoy releyendo ahora 'Hedgehogging', el libro de Barton Biggs, en el que menciona las tres religiones para invertir: value, growth y agnosticismo. Asegura que siempre es un buen momento para invertir en valor porque históricamente lo ha hecho mejor. Y matizaba que la inversión en compañías pequeñas lo ha hecho mejor. De hecho, el índice de small caps value saca 6-7 puntos al índice value. También explica que hay que invertir en value desde el punto de vista de que la valoración importa y el margen de seguridad lo da invertir en compañías que crean valor, que son capaces de reinvertir y van a valer más. Si compras bitcoins o petróleo, la única variable por la que puedes ganar dinero es porque suba su precio. Así que yo respondería que siempre es buen momento para invertir en value. Hemos vivido más de una década de compresión de tipos de interés, con una tendencia muy fuerte a la digitalización, que nos ha llevado a que el value tenga mal comportamiento, y eso nos da un margen de seguridad adicional a los inversores en valor. Viene una década en la que lo razonable, por un principio de normalización, es que el value lo haga mejor.
Si la teoría clásica de Rothschild es comprar barato para vender caro, en el value el colchón de seguridad no lo da solamente comprar firmas baratas, sino aquellas que vayan a crecer. ¿Es este su estilo de inversión?
Sí, siempre digo, que el dogma de nuestro estilo es la creación de valor, que no hemos descubierto nosotros, sino que es replicar a Buffett, que tuvo de maestro a Benjamin Graham, un defensor de la infravaloración y quien empieza a valorar factores intangibles como el valor de una marca. Pero sobre todo empieza a valorar las compañías por su capacidad de reinversión. Hay una cosa clara: la valoración importa, el precio de entrada es clave. Pero para tener retornos recurrentes a largo plazo debes invertir en compañías que vayan a valer más. Si compras una petrolera, hasta que el mercado nos dé la razón y suba el precio del barril de crudo, se hace muy dura la espera. Sin embargo, si inviertes en una compañía, como Inditex hace 10 años, que cada ejercicio va abriendo nuevas tiendas y generando ingresos, cada vez vale más, genera más retorno... la espera es mucho más agradable. Y también el riesgo es menor.
¿Cómo es su modelo de construcción de la cartera? ¿Cómo selecciona los valores?
Nuestro método consta de tres etapas. Primero, una de generación de ideas, autogeneradas en base a una serie de filtros cuantitativos y cualitativos. Nos hemos dado cuenta de que al final te fijas en tres cosas: los negocios de la compañía, las personas que tiene (el equipo de gestión y los accionistas) y la gestión, muy importante para el control del riesgo. Yo empecé mi carrera gestionando fondos long/short, y el concepto de descorrelación es clave. Tenemos una cartera muy diversificada pero concentrada en 25-30 valores, y es muy importante que sean distintos entre ellos. Siempre digo que una buena cartera tiene que ser como unos fuegos artificiales que, si explota todo en su momento concreto y en la dirección correcta, es muy agradable de ver, pero si no es así, es un problema. Nosotros dedicamos mucho tiempo a que las compañías en cartera estén muy bien descorrelacionadas.
"Hay muchos negocios que se han equivocado, han pasado una etapa de reestructuración pero ya no interesan a nadie"
¿Cuáles son los factores más importantes que tiene en cuenta?
Me fijo en las tendencias estructurales, los accionistas de referencia y la caja neta. El accionista de referencia es muy importante porque suele mantener los planes estratégicos a largo plazo. Y en el entorno actual la caja es una opcionalidad. De hecho, en nuestra cartera tenemos una posición media de 0,3 veces caja neta/ebtida. Si tu retorno sobre el capital es inferior a tu coste de capital, cada vez que creces destruyes valor. Para generar valor hay que crecer, pero con unos retornos por encima del coste de capital. Yo no veo gran diferencia entre value y growth, hay que invertir en compañías que crean valor. Buffett cada año pone el valor que ha creado la acción de Berkshire, que es el incremento del valor en libros más el dividendo. Así que prefiero compañías donde el 50% del beneficio lo puedan reinvertir.
¿Así se consigue generar menos volatilidad que la media del mercado?
Honradamente, creo que sí. Existen muchos nichos de mercado donde hay valor y tienes que preocuparte de que las compañías en cartera sean diferentes. Estoy muy enfocado en algunas tendencias, como la burbuja en la valoración de la calidad. Hay muchos negocios que se han equivocado, han pasado una etapa de reestructuración pero ya no interesan a nadie. En estas compañías, que se han reconvertido, encuentras mucho valor. Todo el mundo tiene derecho a una segunda oportunidad, y estamos posicionándonos cada vez más en firmas muy interesantes.
El foco de nuestro fondo es Europa, pero hemos aumentado un 10% el peso de la cartera en firmas de EEUU. Los mercados anglosajones son, en general, muy cortoplacistas y el mercado norteamericano es su máxima expresión. Tenemos tres compañías: Guess, la marca de moda, que tuvo un proceso de reestructuración, con unos retornos muy interesantes, donde los fundadores son accionistas de referencia, y está cotizando a valoraciones de deep value; Netgear, la líder en sistemas de repetidores wifi, donde los hoteles tienen que invertir más, un segmento en el que justo son los primeros; y GoPro, la firma de las cámaras utilizadas para eventos en el exterior. Sacó una línea de negocio de drones, que fue un fracaso, pero se han centrado en las cámaras. Y los drones de otras marcas sí que utilizan las suyas. Son marcas que están cotizando prácticamente por debajo de las 10-11 veces beneficios. No hace falta comprar solamente materias primas o cosas tradicionalmente value para encontrar deep value. Nosotros lo estamos encontrando en muchas marcas que han tenido algún problema puntual en su trayectoria.
¿Cuántos valores son manejables para construir una cartera diversificada y cada cuánto tiempo hay que rotar los valores?
Markowitz hablaba de 25-30 valores, y creo que es un número perfecto. Puedo conocer bien 50-60 compañías pero 150 lo veo muy complicado... Tiene que haber un mix entre diversificación y convicción. Una cartera no puede ser como una macedonia, tiene que parecerse más a una tarta, donde cada cosa está en su sitio. Tengo una lista de seguimiento, donde siempre mantenemos esas 60-70 compañías y tenemos entre 25 y 30 que consideramos tienen el mejor binomio rentabilidad/ riesgo para toda la cartera. Muchas veces tengo en el top 10 compañías donde el potencial esperado no es especialmente alto, como Henkel, porque está tan castigada que en un entorno de volatilidad de mercado me aporta estabilidad. Pero la rotación te la van dando los valores porque alcanzan su precio objetivo o porque te has equivocado, que no ocurre cuando baja su cotización, sino cuando presentan resultados y las expectativas no son las que tú tenías.
Dos de las principales posiciones de la cartera del Myinvestor Value son Plastic Omnium y Husqvarna, dos compañías que según Val-Carreres se benefician del cambio tecnológico. "La primera tiene una historia de adaptación tremenda. Han sabido centrarse en cada momento en el uso del plástico que da un valor añadido a distintas industrias, y ahora se están centrando en el hidrógeno. Y se han dado cuenta de que la integración de la iluminación en el propio parachoques significa un ahorro de costes para el vehículo. Pero esto no lo vamos a ver en los resultados de los próximos trimestres. Es una compañía familiar que acaba de presentar un plan estratégico a cuatro años y hay que tener la paciencia de esperar", advierte el gestor, para quien "da vergüenza decir" que espera "retornos de doble dígito muy altos anualizados, de entorno al 30%-40%", subraya.
Respecto a la segunda, apunta que los efectos de la guerra en Ucrania está afectando a las cadenas de suministros, y aunque "nuestra convicción es muy alta, la acción se puede ir a 60 euros si este problema se mantiene". A su juicio, la compañía "está vendiendo menos porque no tiene piezas pero sus órdenes están en máximos. Tiene marcas como Gardenia que le están permitiendo repercutir la subida de los materiales a sus productos. Y con nuestras estimaciones a 2-3 años no observamos grandes cambios. Los objetivos que han dado nos parecen realmente conservadores y el de margen lo batirán", hasta el punto de que "a tres años podría duplicarse, pero nos pesa más el concepto de calidad", subraya el gestor, quien recuerda la capacidad de ganar cuota de mercado que tendría el fabricante de robots cortacésped en mercados como el de Estados Unidos.
Associated British Food (ABF), de la que cuelga Primark, es una de las compañías favoritas de Val-Carreres porque se beneficia de dos de las tendencias que busca: firmas de deep value y aquellas que contarán con el apoyo gubernamental para la sostenibilidad de las cadenas de suministros de los bienes básicos. "La pata de Primark ha puesto muy en precio toda la amenaza del comercio online, como al resto de retailers. Pero hay firmas que se van a beneficiar de la experiencia de compra, sobre todo del público joven. ABF es el mayor proveedor de alimentación en productos básicos en Reino Unido, y pensamos que los gobiernos van a defender a la industria local en todo lo relacionado con la alimentación". Para el gestor la firma debería compararse con un Inditex y no con Nestlé. "Yo es lo que hago, porque en la parte de alimentación tienen marcas muy potentes donde ganan mucho dinero pero tienen negocios de menos valor añadido, como el del pan, que deberían vender a un capital riesgo o a otras marcas. Puedo entender el negocio del azúcar, con una cuota muy potente y que le aporta descorrelación. Pero el motor de la compañía tiene que ser Primark", donde el tema de la reinversión es clave para Val-Carreres. "Lo que pagan en dividendos es inferior al 50%, reinvierte una parte importante del beneficio. En Inditex creo que el pay out está ya en el 70-80%, por lo que la reinversión en más baja", señala el gestor, que considera que la inflación puede ser una oportunidad al poder repercutirla en sus precios. "Le veo poco riesgo a la baja. En un entorno tan volátil como el actual, Primark tiene lo que se conoce como trading down, porque está muy bien posicionada para que el consumidor consiga lo mismo, valorando la calidad de su equipo directivo y accionariado", subraya.
En el fondo gestionado por Val-Carreres aparecen tres firmas españolas: Faes Farma, Logista y Global Dominion, que tienen en común que "cotizan muy baratas" y en las que sobrevuela una operación corporativa. "Nunca invierto por esto, pero es un factor cualitativo a tener en cuenta", señala. De la primera, resalta que "el mercado estaba preocupado porque vencían unas patentes y no estaba viendo como reinvertía en otras líneas de negocio, como la salud animal o el desarrollo de otros productos. Además, las patentes vencían en unas zonas pero tiene otros mercados por abrir", explica Val Carreres, para quien la acción puede subir a los cinco euros. En Logista, donde los tambores de una operación corporativa por parte de Imperial Tobacco sonaron más fuerte con la compra del 49% de Primafrío por parte de Apollo, el gestor considera que "vale un 50% más" de los 18 euros en los que cotiza, pero "el problema es que si la excluyen de bolsa dudo de que lo paguen. El valor es mucho más alto de lo que refleja el mercado. La implantación que tiene su red logística, no solo para el tabaco sino para cualquier producto, vale mucho dinero. Pero la experiencia muestra que las primas, aunque sean altas, no son las que uno tenía en mente", recalca. Sobre Global Dominion, el spin off de Cie Automotive, Val-Carreres destaca que puede llegar a los 6 euros de cotización. "Apenas tiene capital por la cantidad tan elevada de circulante. Y es una compañía que no es fácil de entender porque tiene una parte de gestión de proyectos, de energías renovables y de digitalización, y la parte de Phone House. Y aquí el valor añadido es el equipo directivo", asegura el gestor, quien tiene como máxima poder deshacer el 95% de la cartera en una semana si fuera necesario.